《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(z假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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